중(中)·인도 투자로 부각되는 '큰 실수'

중(中)·인도 투자로 부각되는 '큰 실수'

투자자들은 신흥국 시장에 대해 두 가지 큰 실수를 하고 있다. 우선 국내총생산(GDP) 성장에 매료되는 것이다. 경제가 확대되더라도 주식시장의 수익과 양의 상관관계가 있다는 증거는 없다. 다음으로, 밸류에이션(투자척도)에 신뢰를 두어 수익을 예상해 버리는 것이다. 2008년의 리먼쇼크에 시작되는 세계적인 금융위기 이후의 인도 주식의 추이를 보면, 중국 주식보다도 견조한 퍼포먼스를 나타내고 있어 경제성장률과 밸류에이션에 의거한 투자기법이 얼마나 잘못된 것인지가 분명해진다.

'신흥'이란 말 자체가 개발도상국이지만 강력한 성장 전망이 있으면 뛰어난 투자수익을 기대할 수 있음을 시사한다. 그렇다면 그 결과는 어땠을까?
과거 15년간 중국과 인도의 경제는 모두 급속히 성장해, 2009년 기준의 미국 달러 표시 환산에서는 중국의 GDP는 인도보다도 연간 약 2% 높게 성장했다. 2009년 9월 현재 MSCI 중국주가지수의 주가수익률(PER)은 MSCI 인도주가지수보다 25% 낮았다. 중국 주식은 연초부터 인도 주식에 비해 싸게 시작했지만, 연간의 경제성장 속도는 인도를 웃돌고 있었다. 또 제프리스에 따르면, 2014년 이후의 중국 주식은 달러 표시로 연간 수익이 불과 2.5%에 머무르고 있지만, 인도 주식은 연간 복리로 그 4배의 수익을 만들고 있다.

이 차이에 대한 설명은 비교적 간단하다. 중국 정부는 2008년 막판 세계 금융위기의 직격탄을 피하기 위해 대규모 경기부양책을 추진해 막대한 국내 저축을 과도한 투자 붐의 자금조달에 활용했다. 고정자본 형성 총액은 GDP의 38%에서 44%로 급증해 여전히 고공행진을 하고 있다. 이러한 대규모 투자 붐은 급속한 신용 확대와 나란히, 완화적인 금융정책에 의해 뒷받침되고 있었다.
반면 인도의 저축과 투자는 비교적 낮은 수준이었다. 2009년부터 2020년까지 투자는 GDP의 34%에서 27%로 감소했다. 장기금리 평균은 중국의 2배나 높았다.

A line chart showing the investment gap between China and India based on gross capital formation as % of GDP
A line chart showing the investment gap between China and India based on gross capital formation as % of GDP

경제이론에서는 자본수익률은 최종적으로 자본조달과 유지에 수반되는 비용(자본비용)과 같아질 것이라고 가정한다. 실제로 중국의 자본비용은 낮고 약간의 이익만 창출했다. 경제 전반에 걸친 과잉생산능력의 만성화가 증명하듯 자본배분은 대규모로 잘못 배분되고 있다. 중국에서는 2020년에 주택 버블이 붕괴한 이후, 채무 디플레이션에 시달리고 있다. 한편, 인도에서는 부동산이나 신용, 투자의 붐이 없었기 때문에, 중국에서 볼 수 있었던 것과 같은 악영향을 회피했다. 자본비용은 비교적 높고, 비교적 높은 투자수익률을 얻을 수 있었다.

이러한 거시경제 분석은, 중국과 인도의 상장기업에 관한 각종 보고서나 결산서에서 분명하다. 기업이 신중하게 투자하고 있는지 판단하는 척도 중 하나는 과거 투자의 감가상각비 대비 신규 설비투자 비율이다.

홍콩에 기반을 둔 GMT 리서치 창업자 길렘 타로크는 적어도 지난 10년간의 데이터가 있는 중국과 인도 기업의 재무제표를 검증했다. 모두 양 주식시장에 상장하는 기업수의 약 4분의 1에 상당한다. 그 결과 2014년 중국 상장기업의 평균 설비투자는 감가상각비의 2.3배였다. 인도는 1.5배로 상당히 낮았다. 2014년 이후 중국 기업들은 일관되게 인도 기업을 뛰어넘는 투자를 하고 있다.

A line chart illustrating how India has a higher return on equity compared to China from 2014 to 2023

중국 기업들은 투자수익률이 경제성장률을 밑돌고 있어 자본조달의 필요성이 더욱 커지고 있다. 이로 인해 기존 주주의 희석이 일어나고 있다. CLSA에 따르면 MSCI 중국지수 구성종목의 발행주식수는 2014년 이후 2.5배로 증가했다. 하지만 주당이익(EPS)은 거의 변하지 않았다. 투자자는 이러한 실태를 깨닫고 있다. MSCI 중국주가지수 구성종목 모두에서 본 주가순자산비율(PBR)은 2020년 2.5배 이상에서 올해 초 1.3배까지 떨어졌다. 반면 MSCI 인도주가지수의 경우 지난 10년간 평균 3배가 조금 넘었지만 4.5배로 상승했다.

마라톤에셋매니지먼트의 신흥국 시장 전문가 알렉스 더피는 인도의 자본 규율이 무너지기 시작했다고 주장한다. 인도 기업들은 현재 철강, 시멘트, 발전 등 각 분야에서 생산능력을 증강하고 있다. 제프리스에 따르면 인도의 GDP 대비 설비투자 비중은 현재 28.5%로 낮지만 향후 3년간 33%로 증가할 전망이다. 주식시장에서의 평가는 높고, 신규 주식공개(IPO)가 쇄도하고 있다. 은행이나 기타 금융기관에 의한 민간 투자자금은 2022년 이후, 약 2배로 증가하고 있다.

더피에 따르면 개인투자자들은 인도 중형주의 주가수익률(PER)을 35배로 끌어올리고 장기 평균 대비 프리미엄은 70%에 이르지만 성장률이나 기조적 수익성에는 뚜렷한 개선이 이뤄지지 않고 있다.

A line chart showing the performance of the MSCI India and MSCI China

인도 주식은 투기 끝에 폭락할 조짐을 보이고 있는 반면 중국의 자본 사이클은 저점에 가까워지고 있을 가능성이 있다. 타로크에 따르면, 중국 기업의 설비투자의 감가상각비에 대한 비율은 인도의 수준과 같이 1.5배로 하락했다. 또 더피에 따르면 민간 시장에서의 자금조달은 코로나19 팬데믹(세계적 대유행) 이전과 비교해 98% 줄었다.

주주이익 환원에서는 증권감독당국이 상장사에 주주배당 인상을 지시했다. 자사주 매입은 현재 배당 총액의 40% 가까이 되는 규모다. CLSA에 따르면 자사주 매입이 증가하면서 주식 수의 유통 규모는 줄어들기 시작했다. 이론상으로는 유통되는 주식수가 줄면, 주당의 이익의 성장은 높아질 것이다.

중국 정부가 지난주 신규 경기부양책을 내놓은 이후 중국 주가는 급상승하고 있다. 중국 인민은행(중앙은행)은 기업들이 자사주 매입을 가속화하기 위한 대출을 약속하고 있다. 하지만 중국 주식의 본격 상승에는 아직 미흡하다. 더피는 과잉 생산능력을 축소할 필요가 있다고 지적하고 있다. 무엇보다 시진핑 국가주석이 이런 메시지를 받았는지는 불분명하다.

설비투자가 GDP에서 차지하는 비율은 감소했을지 모르지만, 여전히 42%라고 하는 높은 수준에 있다. 중국 주식은, 모든 밸류에이션(투자 척도)에서 아직 저렴해 보일 가능성이 있지만, 공급측에 있어서의 과잉 설비투자가 감소했다는 명확한 증거가 나올 때까지는, 신흥시장의 투자자는 경계심을 계속 가져야 한다.

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