'우리는 대공황으로 가고 있다' 트럼프의 '예측'은 적중하는가? [2025년의 주식 시세를 읽다]

'우리는 대공황으로 가고 있다' 트럼프의 '예측'은 적중하는가? [2025년의 주식 시세를 읽다]

2025년의 주식시장은 어떻게 되는가. 열쇠를 쥐고 있는 것은, 역시 미국 시장의 동향일 것이다. 시가총액에서 세계의 절반이 넘는 규모를 자랑하는 미국에서는 1월 트럼프가 대통령으로 돌아온다. 「트럼프 랠리」라고 부르는 주가 상승에 들끓은 미국이지만, 과연 지속력은 있을까.

【그래프】두 개! 다우 평균의 움직임은 버블 붕괴시의 닛케이 평균의 움직임과 흡사하다

■ 다우 평균의 움직임은 버블 붕괴시의 닛케이 평균의 움직임과 흡사하다
트럼프 당선인은 2023년 9월 사우스다코타州 유세장에서 「우리는 대공황으로 가고 있다. 이런 말을 한 것은 처음이다. 유일한 문제는 그것이 바이든의 임기 중에 일어날 것인가, 내 임기 중에 일어날 것인가이다. 나는 후버(1929년 발생한 대공황에 대처한 미국 대통령)가 되고 싶지 않다」고 말했습니다. 트럼프는 그때까지도 1930년대와 현재의 유사성에 대해 언급했습니다.

그런데 최근 1년간 경기 악화에 대해 언급하는 일은 거의 없어졌고, 최근의 주가 강세에 대해서도 말하지 않고 있습니다. 트럼프의 지금까지의 행동으로 보면, '지금의 주가 상승은 자신에 대한 기대의 표현이다' 정도는 말해도 좋을 것 같은데, 이 화제를 피하고 있는 것 같습니다.

추측해 보면, 이는 아마도 트럼프 당선인 자신이 지금의 주가 강세가 지속 가능하다고 생각하지 않고, 과거 언급한 대로 자신의 대통령 취임 후 주가가 폭락할 가능성이 있다고 우려하기 때문이 아닐까로 생각해 보게 된다.

지금의 미국 다우지수 평균 주가의 차트를, 일본이 버블의 피크가 된 1989년의 닛케이 평균 주가의 차트를 겹쳐 보면, 같은 움직임을 하고 있는 것을 알 수 있습니다(그림 1). 같은 움직임을 하면 2025년 1월 중순, 즉 트럼프 당선인의 대통령 취임 타이밍에 주가 폭락이 시작되는 것처럼 읽히기도 합니다.

1989년 후반의 일본 주식은, 장기 금리가 지지부진한 상승(채권 선물 가격이 하락)하는 가운데, 닛케이 평균을 구성하는 품귀주식가 매수되고 있었습니다. 지금의 미국 주식도 마찬가지로, 장기 금리가 상승하는 가운데, 한 줌의 IT관련 종목에 자금이 집중되어, 지수가 끌어올리고 있는 것 같습니다(그림 2).

펀더멘털 측면에서 볼 때도 그동안 미국 주식을 견인해온 돈의 유동성에 그늘이 드리워진 점이 우려를 낳습니다.

■ 금융완화 상태인데 왜 FRB는 금리를 인하하는가?　
유동성=돈의 지표로서 시카고 연방은행이 매주 공표하는 금융환경지수에 주목해 볼 필요가 있습니다. 이 수치는 시카고연방은행이 100개 이상의 데이터를 바탕으로 자금조달의 용이성을 지수화한 것입니다.

FRB(미 연방준비제도이사회)는 2022년 3월부터 수차에 걸쳐 금리인상을 거듭해 왔지만, 금융환경지수를 보면, 당초는 몰라도, 도중부터 금융완화 상태로 돌아와, 그에 따라 주가가 상승왔음을 알 수 있습니다(그림 3).

금융완화 상태인데 FRB가 금리인하를 단행한 데는 뭔가 이유가 있을 겁니다.
그것은 향후, 이 「돈의 나머지 데이터」가 급격하게 악화할 것을 감지하고, 선수를 친 것이 아닐까! 
실제로 유동성 악화를 나타내는 현상은 몇 가지를 찾을 수 있습니다.

첫 번째는 가계의 잉여저축이 고갈된 것입니다.
코로나 사태가 닥쳤을 때 미국 정부는 각 가구에 돈을 뿌렸습니다. 2020년 3월 이후 1년간 총 6.5조달러의 자금을 공여한 것입니다.

그 결과 가계의 저축률은 한때, 사상최고치인 공전의 32%까지 확대되었는데, 샌프란시스코연방은행의 조사에 따르면 그 돈은 올해 3월에 고갈되었다고 합니다(그림 4).

대신 증가한 것은 금리가 23%를 넘는 신용카드 대출(이른바 리볼빙론)로, 그 잔액은 1조달러이나 된다고 합니다. 이런 상태가 지속 가능할 리가 없습니다. 올해 안에 어딘가에서 공황이 발생하는 것은 아닐까!

두 번째는 리버스 리포트의 잔고가 거의 고갈되고 있는 것입니다(그림 4). 이는 FRB가 정책금리 지표인 FF금리보다 높은 금리를 제시함으로써 민간은행 등의 잉여자금을 빨아들이는 구조입니다.

그 리버스 리포트의 잔액은 정점 시에 2조달러이나 있었지만, 지금은 20분의 1 이하로 줄어들어 버렸습니다. 은행이나 제2금융권은 부실채권 처리 등으로 잉여자금이 없어지고 있는 것입니다.

■ 사채의 '채무 만기의 벽'이란
세 번째는 일본(日本)발 유동성 머니의 공급이 줄어든 것입니다.

일본은행은 지난 십수 년간 대규모 양적완화를 계속했습니다(일본은행 당좌예금 잔액은 그 대리변수). 그 결과, 민간의 잉여자금이 대량으로 해외채 투자로 향하고, 돌고 돌아 주가를 끌어올려 왔습니다(그림 5, 그림 6).

그러나 엔화 환율이 1달러=160엔에 근접하는 가운데 일본의 물가와 엔화 금리도 상승하기 시작했습니다. 참의원 선거가 예정되는 2025년에 더 이상의 엔화 약세는 정치적으로 허용할 수 없고, 언제 환율 개입이나 금리인상이 있어도 이상하지 않다고 생각됩니다.

더 이상 미일의 금리차에 주목한 엔 캐리 트레이드를 안심하고 할 수 있는 환경이 아니고, 그 결과, 일본의 해외채 투자는 포화상태가 되고 있습니다. 최근 미국 금리가 상승하고 있는 것은 이 때문이기도 한 것 같습니다.

이러한 상황에 더해, 또 다른 우려스런 재료가 있습니다.

사채의 「채무 만기의 벽」입니다.
2020년 여름 경, 코로나 사태를 받은 금융완화의 영향으로, Baa격(투자적격의 하한이 되는 등급)의 사채 이율은 사상 최저의 3.3%대로 떨어졌습니다. 기업들은 자금조달에 몰려 2020년 2분기에는 평소의 4배, 약 2조달러의 기채가 이뤄졌습니다(그림 7).

회사채는 평균 5년에 상환됩니다. 즉, 2025년 상반기는 그 차환발행 수요가 급증할 것입니다.

■ 금리상승, 주가하락에 따른 트럼프는 어떻게 움직인다
Baa격 회사채 이율은 지금 6% 부근까지 상승했고 앞으로는 기채 집중으로 회사채 금리는 더욱 상승할 것입니다. 앞서 살펴본 대로 시중의 잉여자금은 고갈되고 있고, 기업은 보유 주식을 매각해 금리상승으로 비용이 상승한 회사채 차환에 대처해야 합니다.

FRB의 거듭된 금리인하에도 불구하고 장기 금리는 상승 일로를 걷고 있습니다. 그 요인 중 하나는 오는 2025년 상반기부터 본격화될 '채무만기의 벽'에 따른 현금흐름의 줄어듬이라고 볼 수 있습니다.

이렇게 해서 트럼프 당선인은 취임하자마자 금리상승과 주가 하락에 직면하지 않을까요. 무엇보다 트럼프 당선인의 일입니다, 경제 혼란의 책임은 이전 정부에 있다고 비난하고, '그렇기 때문에 행정기구의 간소화와 관세 인상이 필요하다!'는 등 강변하며, 자신의 정책을 강제로 밀고 나가려고 할 것입니다.

한편 FRB를 압박해 양적완화책(QE)을 재개함으로써 금리를 낮추는 것이 아닐까?
그에 따라 주가는 일시적으로는 V자로 급등하는 국면도 있을 것 같습니다. 하지만 그 효과는 오래가지 않을 겁니다. 기껏해야 반년 정도일까요? 그 후에는 인플레이션과 경기악화가 동시에 진행되는 스태그플레이션화가 멈추지 않고 트럼프가 걱정하는 공황이 되지는 않더라도 주가는 연말로 갈수록 하락할 것으로 보입니다.

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