금리인상에도 되지 않는 미(美) 경기후퇴, 전문가 예상 '비껴간' 이유는

금리인상에도 되지 않는 미(美) 경기후퇴, 전문가 예상 '비껴간' 이유는

이 내용은 reuters가 공개한 자료를 정리한 것이다.

 

2년 전, 전 세계 중앙은행이 금리 인상을 시작했다. 당시 많은 평론가들은 오랜 기간에 걸친 금융완화 종료로 자산가격과 경기기 붕괴되는 것을 야기할 것이라고 예상했다. 그런데 경기후퇴는 오지 않았다. 오히려 미국 경제는 2022년 이후 반등했고, 미국 주식은 지금까지 가장 짧은 약세장을 거쳐 사상 최고치를 경신하기에 이르렀다.

정치과학자 필립 테트록은 2005년 저서에서 전문가들은 예상이 빗나갈 경우 뒷북으로 논리를 펴는 경우가 많다고 지적했다. 가장 흔한 것은 ○○만 아니었다면 예상은 맞았다는 해명인 것으로 알려졌다. 현재, 경기가 경착륙을 맞이하지 않았던 이유를 설명하는데 「○○」에 넣는 것은 부족함이 없다.

이야기를 시작하기 전에 약세파의 예상이 하나부터 열까지 틀린 것은 아님을 지적해 둘 만하다. 채권 시세는 2022년에 급락(이율은 급상승)해, 산타 클라라대의 에드워드 맥쿼리 교수에 따르면 1년간의 하락률은 1753년 이래 최악을 기록했다. 투기적 투자의 대부분도 거액의 손실을 계상한다.세계 각지에서 상업용 부동산 시장은 불황에 빠져 있다.

그렇다고는 하지만, 금융정책의 경제에의 파급 메카니즘은 과거보다 약해지고 있는 것 같다. 미 장기 국채 이율은 1년 반 전부터 단기채 이율을 밑돌고 있다. 이러한 「역일드(Reverse yield. 간단히 말하면 미국 2년국채수익률이 미국10년 국채수익률보다 높아지면 경제침체가 올 수 있다는 논리)」는 이전, 가장 신뢰할 만한 경기후퇴의 선행지표라고 생각했었다.

코로나19 팬데믹이 누그러진 이후에도 이에 따른 경기부양 조치는 한동안 동결됐다. 미 연방정부는 팬데믹 국면에서 대량의 자금을 가계에 공급.마크로스트래티지 파트너십의 줄리언 개런에 따르면, 미국 소비자의 과잉 저축은 2021년 9월에 2조 5000억달러로 정점에 달했다.
그 후, 이것이 허물어져 소비를 끌어올렸다.
그리고 미 연방준비이사회(FRB)가 2021년과 22년, 금융시스템에 공급한 유동성의 대부분은 당초, 익일물 역레포(Reverse Repo)에 환류했지만(미 연준이 부채로 가지고 있는 익일물 역레포(ON RRP: Overnight Reverse Repo)), 갤런의 추산으로는 최근에는 그것이 역류해 차감 1조2500억달러가 미 금융시장에 유입되고 있다. 금리인상과 FRB의 대차대조표 축소 여파를 상쇄하고도 남는 액수다.

그랜섬 파운데이션의 제이미 리는 고금리로 인해 경기가 압박받지 않은 또 다른 이유를 제시하고 있다. 2008년 금융위기 전, 각국 중앙은행은 초과준비금에 대해 금리를 지불하지 않았기 때문에, 상업은행은 금융긴축의 아픔을 곧바로 맛보고 있었다. 리는 중앙은행으로의 예금은 가장 안전하고 유동성이 높은 돈의 형태로 금융기관 간 결제에 사용된다고 지적한다. 그러나 과거에는 중앙은행에의 예금은 적고, 또 금리가 붙지 않기 때문에 은행에 있어서 자금을 묶어두는 비용이 컸다.

그러나 FRB는 2008년 이후 초과 준비금에 금리를 지불하고 있다. 2008년 3월 440억달러이던 초과준비금은 2024년 3월 3조5000억달러로 불어났다. 즉 FRB가 금리를 인상하면, 은행시스템에 지불되는 자금이 창조되어 유동성이 상승한다. FRB가 금리인상을 해도 최종 결제의 비아스크 스프레드(매수세와 매도세의 차이)는 실질 제로로 변하지 않는다. 요컨대, 긴축이라고는 이름뿐이다라고 리는 설명하고 있다. 이런 의미에서 말하면, 금융 긴축은 실제로는 금융완화라는 것이 된다.

미국 경제의 고금리 감응도가 떨어진 이유는 또 두 가지다. 아폴로 글로벌 매니지먼트의 수석 이코노미스트 토르스텐 슬록은 주택 구매자도 기업도 금리가 최저였던 시기에 자금을 차입했다고 지적한다. 미국의 주택담보대출은 대부분 기간 수십 년의 고정금리여서 주택 구입자들은 금리 인상의 영향을 면하고 있는 것이다.

한편, 미 대기업은 팬데믹 중에 채무의 연한을 연장했다. 투자 적격급 기업의 사채 시장은 2009년의 3조달러에서 현재는 9조달러로 확대되고 있어 슬록에 따르면 미 기업은 단기적인 금리 변동의 영향을 받기 어려워지고 있다.
동시에 대기업은 예금 금리 수입이 늘고 있다. FRB의 금리인상 이후 미국 기업들의 금리지급이 차감으로 감소했다는 흥미로운 사실의 이유를 설명할 수 있다.
금융 긴축의 상황하에서도 미 경제가 강함을 유지하고 있는 두번째 이유는, 정부에 의한 이례적인 대범 행동에 있다. 2023년 미국 연방정부의 재정적자는 1조7000억달러로 국내총생산(GDP)의 6.3%에 해당했다. 이것이 경제성장과 고용, 기업수익에 강한 훈풍을 불러일으키고 있다.

그러나 이상으로 든 여러가지 금융·재정면의 지원이 지금, 대체로 끝나려고 하고 있다. 정부가 씀씀이를 줄이면 미국의 총수요와 기업수익은 압박받을 것이다. FRB의 리버스 레포 패실리티에 있는 초과 준비금은, 정점 시기에 비하면 적은 금액으로 축소되고 있다. 소비자들은 팬데믹 당시의 과잉 저축을 거의 다 써버렸다.

한편, 금융 긴축은 효과가 시작되고 있다. 미국의 상업용 부동산 시장은 아주 천천히 대참사로 다가오고 있다. 공실률은 급상승하고, 부동산 가격은 급락한다. 기간이 통상 3년인 금리 상승 헤지는 기한을 맞으려 하고 있으며, 갱신하기에는 비용이 너무 높다. 상업용 모기지 담보증권의 디폴트(채무불이행)는 급증하고 있다.

부동산 대출자의 상당수는 만기가 돌아오는 대출의 변경이나 기간 연장을 모색하고 있다. 아파트 건물 소유자들은 변동금리 대출 이자 지급에 고심하고 있다. 이러한 대출(론)의 대부분은 론 담보증권(CLO)으로서 증권화되고 있다. 미국에서는 팬데믹 중 아파트 빌딩 건설이 급증했기 때문에 공급과잉으로 인해 부동산 가격은 더 압박을 받을 수 있고 개발업체와 금융기관 모두가 상처를 입을 수 있다.

 

레버리지드바이아웃(LBO) 업계는 금리상승에 허덕이고 있다. 국제통화기금(IMF)은 최근 사모펀드(PE) 기업이 지배하는 불투명하고 서로 얽힌 2조1000억달러 규모의 사모펀드가 시스템 리스크를 초래할 수 있다고 경고했다. 채권시장에 접근하지 못하는 PE 기업들은 금리 부담 증대에 시달리고 있다. 대량의 좀비 기업이 천천히 무덤으로 돌아가고 있다.

경제학자 밀턴 프리드먼의 유명한 말에, 금융정책은 「길고, 변하기 쉬운 시차」를 수반해 효과를 발휘한다라고 하는 것이 있다. 그 시차는 과거에 비해 더 길고, 더 변하기 쉬워지고 있을지도 모른다. 하지만 조만간 시차는 끝난다. 테트록은 예상이 빗나갔을 때 전문가들이 말하기 쉬운 반론을 하나 더 들고 있다. 아직 일어나지 않았다는 것이다. 아직 오지 않은 경착륙을 예상했던 전문가도 같은 말을 할지 모른다

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