금리인하 부정하는 파월 의장이 당면한 '또 하나의 딜레마'.

금리인하 부정하는 파월 의장이 당면한 '또 하나의 딜레마'. 

미국 연방준비제도이사회(FRB)는 5월 7일 미국 연방공개시장위원회(FOMC)에서 정책금리를 3회 연속 동결했습니다. 그리고 FOMC 후 회견에서 파월 의장은 조기 금리인하의 필요성을 분명히 부인하고, 트럼프 대통령의 금리인하 요구를 거절했습니다. 이러한 파월 의장의 대응을 폭군으로부터 중앙은행의 독립성을 지키는 영웅에 빗대어 우러러 보는 쪽도 있는 것 같습니다.
그러나 권선징악의 명확한 게임이나 영화의 세계와는 달리 다양한 역학이 얽혀 있는 현실 세계에서는 해피엔딩과는 거리가 먼 흐름이 기다릴 가능성이 있습니다.

◆ 금리인하 전면 부정하는 파월 의장
FRB는 5월 6, 7일에 개최된 FOMC에서 3회 연속 정책금리를 동결하기로 결정했습니다. 회의 후 회견에서 파월 연준 의장은 "더욱 경제 불확실성이 높아졌다"면서도 "미국 경제는 견조하다"고, "2019년과 같은 예방적 금리인하가 필요한 상황은 아니며", 트럼프 관세로 인해 "인플레이션 상승 위험이 더욱 높아지고 있다"고 전망했습니다. 이 때문에, 시장에서는, 다음 6월 회의를 포함한 조기의 금리인하 기대가 단번에 날아갔습니다.

◆ 파월의 강경 태도에 대한 낮설음
파월 의장이 강경한 자세를 분명히 한 것에 놀란 시장 관계자들도 적지 않을 것입니다. 왜냐하면, 
1. FRB가 가장 중시하는 인플레이션 지표의 하나인 3월의 코어 개인소비 지출(PCE) 가격지수는 5년만의 저수준이 되는 전월대비 ±0%까지 떨어져, 인플레이션은 진정을 보이고 있습니다.

또, 2. 경제학의 일반적인 관점으로서 미국과 같은 강대국이 부과하는 관세는 보통의 나라와 비교해 물가에 미치는 영향이 제한적이라는 것입니다. 
게다가 3. 소비세나 관세에 의한 인플레의 상승효과는 일시적이고, 기조적인 인플레이션을 변화시키는 것은 드물고, 
4. 베센트 재무장관도 지적하듯이, 코앞의 정책 금리인 페더럴 펀드(FF) 금리는 미 2년 국채 이율을 크게 웃도는 「금융 긴축 상태에 있다」는 것 때문입니다.

경제 불확실성이 높아지는 상황을 가정한다면, 본래 중앙은행은 금융정책의 자유도·상황 대응의 확보가 중요해집니다. 그러나 이런 타이밍에 굳이 '조기 금리인하'라는 정책수단·선택지를 봉쇄해 보인 것을, 좋게 말하면 파월 의장의 '긍지'를, 나쁘게 말하면 모종의 '고집스러움'를 느낀 시장 참가자도 적지 않을 것입니다.

◆ 패턴 구분으로 생각하는 미국 경제의 4가지 시나리오
현재 상황에서 파월 의장이 취할 수 있는 금융정책의 선택지는 여간한 사태를 제외하면 '금리 인하'와 '금리 동결' 두 가지가 됩니다. 반면 트럼프 대통령은 '관세 강행'과 '관세 완화' 두 가지 선택지가 됩니다. 이러한 두 사람이 가지는 2개의 선택사항의 조합에 의해, 향후의 전개는 다음의 4개의 시나리오로 분류할 수 있습니다(도표 3).

• 시나리오 1: '금리 인하'&'관세 완화'
• 시나리오 2: '금리 인하'&'관세 강행'
• 시나리오 3: '금리 동결'&'관세 완화'
• 시나리오 4: '금리 동결' & '관세 강행'

시나리오 1'은 트럼프 행정부가 관세 조치를 크게 완화하는 한편 FRB가 금리를 인하하는 것으로 주식시장에서 높은 평가를 받는 최상의 시나리오라고 할 수 있습니다. 관세 완화로 경기와 인플레이션에 대한 불확실성이 크게 후퇴하는 데다, FRB의 긴축적인 금융정책이 완화됨으로써 미국 경기는 앞으로도 계속 확대되고 주식시장은 장기 상승 트렌드로 회귀할 확률이 더욱 높아질 것으로 예상됩니다.

시나리오2'는 트럼프 행정부가 관세 조치를 강행하는 한편 FRB가 금리를 인하함으로써 미 경기는 바닥을 피하고, 주식시장은 금리인하에 따른 금융시장에서 바닥을 피하는 시나리오가 됩니다. 미국은 그동안 대폭적으로 정책금리를 인상했기 때문에 일단 경제와 시장이 변화하면 FRB는 과감한 금융완화를 단행할 수 있습니다. 즉, 경기나 주식의 관점에서는, FRB에 의한 가속페달(full throttle)의 금융 완화에 의해, 시장 참가자의 신뢰감이 유지되는, 「시나리오 1」에 이어 바람직한 시나리오라고 할 수 있습니다.

시나리오 3'은 FRB가 금리인하를 주저하는 한편 트럼프 행정부가 경제 악화를 피하기 위해 과감한 관세 조치를 재검토하는 시나리오입니다. 다만, 이 경우에도 상호 관세의 기본세율인 10%나, 30%의 대중(對中) 추가 관세가 남을 가능성이 높기 때문에, 긴축 경향의 금융정책이 주식시장의 겹치기가 되는 전개가 상정됩니다.

◆ 최악 시나리오 금리 동결과 관세 강행
마지막으로 '패턴 4'는 FRB와 백악관이 모두 금융정책과 관세조치 지속을 고수함으로써 경기 악화와 인플레이션이 동시에 진행되는 '스태그플레이션' 상태에서 미국 경제와 주식시장에 최악의 시나리오가 됩니다.

이러한 4가지 패턴으로 나누면 확인할 수 있는 것은 FRB가 금리인하를 거부하는 한, 미국에 최선의 조합이 되는 시나리오1이 되지 않을 것이며, 만족할 만한 패턴3, 나쁘면 최악의 시나리오4에 빠질 수 있다는 것입니다.

반면 파월 의장이 트럼프 대통령의 요구를 들어줘 조기 금리인하를 단행한다면 나쁘더라도 '시나리오2'로, 잘하면 최상의 시나리오인 '시나리오 1'이 실현되고 시장은 영화같은 '해피엔딩'을 맞을 가능성이 높아집니다.

◆ 전설의 트레이더의 경고
대형 헤지펀드의 오너 겸 CIO인 폴 튜더 존스는 5월 6일 금융 뉴스 전문채널 CNBC의 간판 프로그램인 스퀘어 박스에 출연해 "미국 주식은 이제 신저가로 향한다, 왜냐하면 트럼프는 관세를 고집하고 파월은 금리인하하지 않을 것을 고집하고 있기 때문"이라고 경고한 바 있습니다.

'전설의 트레이더'로 월가에서도 눈에 띄는 존스의 발언은, 트럼프 대통령이 가져올 불확실성에 대한 경계감은 물론이지만 파월 의장이 트럼프 대통령에 대한 대결 태도를 고수하면서 높아지는 '경제 불확실성'에 대응하지 못할 위험을 지적하는 것으로 보입니다.

◆ 파월 의장의 딜레마
미·중의 보복관세 치킨 레이스(Chicken Race. 상대를 굴복시키려고 서로 극단적인 수단을 동원하는 싸움)에 대해서는 5월 12일 발표된 미·중 합의로 일단 서로 화살을 거두게 된 것 같습니다. 그렇다고 해도, 30%를 넘는 대중(對中) 추가 관세는 미국의 실효 관세율(약 2.4%, 2024년 실적)보다도 상당한 고율임에 변함이 없습니다. 또 유럽을 비롯한 주요 무역상대국과의 거래는 지금부터이기 때문에 파월 의장의 논리로 보면 '경제의 불투명성이 후퇴했다'고 하기에는 시기상조라고 할 수 있을 것 같습니다.

트럼프 관세에 대한 향후 협상 여부에 따라 경제가 '인플레이션'에도 '경기 둔화'에도 기울 수 있기 때문에 일반적으로 금융정책을 결정할 수 없는 상태에 있는 것을 '파월 의장의 딜레마'로 보는 시각이 있는 것 같습니다.

그러나 파월 의장 자신에게 보다 본질적이고 절박한 딜레마는 경기 불확실성이 높아지는 가운데 금리인하의 필요성과 중앙은행의 독립성을 지키기 위해 정치적 압력에 굴복할 수 없다는 두 가지 상반된 미션의 딜레마에 있지 않을까?