미국의 본격적인 주가 반전은 언제가 될 것인가?

미국의 본격적인 주가 반전은 언제가 될 것인가?

세계의 주가읩 방향을 결정한다고 해도 과언이 아닌 것이 미국의 금융시장이다. 그 현상을 인식하는 것은 주가의 향방을 읽는 데 매우 중요하다. 「시세의 스테이지」에는 전형적인 4분류가 있는데, 그것은 「금융시세」 「실적시세」 「역금융시세」 「역실적시세」라고 한다.

시세에는 4가지 사이클이 있다

2020년 이후의 예에 따라 4개의 스테이지를 살펴보자(아래 그림도 참조).

기점은 팬데믹 발생의 대혼란이 잦아들던 2020년 봄. 당시 환경은 '금융장세'였다고 해석하는 게 자연스럽다. 사상 초유의 경기둔화에도 불구하고 FED(미국의 연방준비은행)와 미국의 트럼프 행정부가 대담한 경기부양책을 실시했다. 그로 인해 투자자들의 지나친 비관이 후퇴하면서 주식시장으로 자금이 돌아오기 시작했다.

■ 금리하락에 힘입어 주가가 오른 배경은?

그 사이, 미국 정부는 가계에 대한 지원금과 실업수당을 크게 풀고, 이에 맞추어 연방준비은행은 제로금리 정책과 매월 1200억달러의 자산 구입을 실시하는 양적완화를 실시한 바 있다. 동시에 정책금리를 장기간에 걸쳐 0% 정도로 유지하기로 약속하여 극히 완화적인 금융환경을 조성하고 있었다.

이러한 정책 효과에 의해서 미국의 장기금리는 매우 저수준으로 억제되어 장기금리는 한때 0.5% 가까이 하락해 2020년 3월 이후는 연간을 통해서 1%이하로 추이했다.

안전자산인 국채의 이자율 하락(국채 가격은 상승)은 위험성 자산인 주식의 상대적 매력을 높이기 때문에 금리하락에 힘입어 주가는 상승했다. 실적이 좋지 않음에도 불구하고 금융완화로 주가가 PER(주가수익률) 상승을 동반해 상승한다는 것은 전형적인 금융장세다.

2021년은 금융시세의 모습을 남기면서, 다음 스테이지의 「실적시세」로 이동했다. 코로나19 백신개발 성공으로 대면 서비스업이 반등하면서 기업실적의 회복세가 뚜렷해졌다.

그동안 정부는 많은 실업급여를 남겼고 연은은 양적완화를 이어갔다. 여름이 끝나갈 무렵 양적완화의 단계적 축소, 이른바 테이퍼링에 착수해 금융완화 강도를 늦추는 국면으로 넘어갔고, 이에 따라 장기금리는 상승했지만 10년 금리는 2% 이하 수준에 머물렀다.

2021년 후반에 이르러서는 인플레이션율 상승이 서서히 사람들의 주목을 끌게 되었는데, 연은 전체적 견해는 '인플레이션은 일시적'이며, 급격한 긴축을 강구할 필요는 없다고 했다.

대부분의 시장 참여자는 이런 연은의 견해에 동의했고 그 결과 장기금리 상승은 완만한 데 그쳐 주가에 결정적인 타격을 주지는 않았다. 주가는 실적확대에 대한 기대감이 커지는 가운데 연중 상승세를 유지했다. 이제 와서 돌이켜보면 2021년은 정책지원과 경기회복이 병존하는 투자자들에게 가장 '먹을 게 많은' 시간대였다.

■ 초인플레이션 조기종료 시나리오가 깨진 이유

그리고 2022년은 다음 스테이지의 '역금융 시세'로 이동했다. 당초 일시적일 것으로 보였던 초인플레이션은 점차 점착적이고 끈질긴 것으로 나타나 연은을 포함한 시장 관계자들이 경계하고 있던 차에 러시아의 우크라이나 침공이 시작됐다. 원유, 천연가스 등 자원가격이 급등하면서 초인플레이션의 조기 종료 시나리오는 깨졌다.

연은행은 인플레이션 퇴치에 한층 집중할 수밖에 없어, 금융긴축을 강화할 방침을 나타냈다. 지난 3월 FOMC 단계에서는 2022년 중 0.25% 금리 인상을 네 차례 실시해 연말 FF(페더럴펀드) 금리 수준이 1% 근방이 될 전망이 중심적이었다. 하지만 소비자물가 상승률 9% 초과에 직면한 7월 현재 연말 FF금리 수준은 3.5% 초과 수준이 예상되는 상황이다.

이 사이 10년물 금리는 한때 3.5% 부근까지 올랐다. 장기금리 상승이 주식의 상대적 매력을 줄임으로써 주가는 PER 하락을 동반하며 하락세다. 기업실적은 현재로선 계속 확대되고 있지만 시장 관계자들은 실 악화를 의식하지 않을 수 없는 상황에 직면해 있다. 이는 전형적인 역금융 시세다.

다음 스테이지는 '역실적 시세다'. 이 스테이지에서는 기업실적 전망이 악화되는 가운데 주가는 하락 혹은 저수준에서 균형을 이루는 것이 기본 패턴이다.

현재의 금융시장은 「역금융 시세」라고 하는 견해가 기본이지만, 역실적 시세도 들어가고 있는 점도 인식해야 한다. 왜냐하면 지난 몇 개월 동안 미국에서는 실적악화, 즉 경기후퇴의 도래를 의식하게 하는 경제지표가 증가하고 있고, 예를 들어 금리상승에 민감한 주택 관련 지표는 뚜렷하게 악화되고 있기 때문이다.

6월 중고주택 판매 건수는 코로나19 특수를 완전히 지우고 팬데믹 발생 전 수준을 밑돌 정도로 감소했다. 또 주택건설업체의 체감경기가 현저히 나빠진 점을 감안하면 신축판매도 둔화될 것으로 보여 주택 관련 재수요도 약화될 것으로 예상된다.

실제 그런 영향도 있어 ISM 제조업 경기실사지수 등 제조업 관련 지표는 악화가 두드러지고 있다. 예를 들어 7월 21일에 발표된 필라델피아 연은조사는 마이너스 12.3으로 2020년 3~5월을 제외면 약 10년만의 저수준이 되었다.

또 채권시장에서는 2년 금리와 10년 금리의 이율이 역전되는 '역일드'가 발생하고 있다. 채권시장 참여자들 사이에서는 연은의 긴축이 경기후퇴를 불러올 것이라는 전망이 힘을 얻고 있는 것으로 알려졌다.

　당분간은 긴축에 대한 경계감이 잔존하고 장기금리 상승압력이 약해져 주가하락 압력이 강한 상태가 지속될 것 같지만 좀 더 길게 보면 경기후퇴를 의식하게 하는 재료가 늘어나면서 긴축 종료가 인식돼 장기금리 상승압력이 누그러지는 역실적 장세로 옮겨갈 것이다.

■ '금융시세' 이행 조기에 도래할 수도

주가의 본격적인 반전 상승은 역실적 장세에서 금융시세로의 이행기에 일어나기 쉽다. 그 타이밍을 찾기 위해서는 역시 연은의 금융정책이 전환하는 타이밍을 주시할 필요가 있다. 현재 FF금리선물에 따르면 시장참여자가 상정하는 금리인상 종료 시기는 2023년 전반, 그때 FF금리 수준은 3%대 후반이다.

향후, 인플레이션율이 완만하면서도 하락 기조를 유지하는 것으로 연은은 점차 금융긴축의 손을 놓을 것으로 예상된다. 그 무렵에는 인플레이션 후퇴의 대가로 경기둔화를 나타내는 데이터가 증가해 기업실적 전망은 악화되는 것으로 보인다.

이 경우 금융시장 참여자는 다음 금융완화를 인식하기 시작한다. 장기금리는 떨어지고 주식의 상대적 매력이 높아지면서 불황 속에서도 주가는 오름세를 나타내기 시작한다. 그리고 경기 바닥 조짐이 보이면 주가는 PER 확대를 수반해 날카롭게 상승한다.

「역금융 시세」에 있는 현 상황에서, 「다음의 다음 스테이지」인 「금융시세」의 도래를 이야기하는 것은 너무 앞선 인상을 부정할 수 없다. 하지만, 최근 들어 에너지 가격이 저하하는 등 인플레이션율이 진정되는 징후가 산견되고 있는 것을 감안하면, 역실적 장세에서 금융시세로의 이행이 조기에 도래할 가능성도 있어, 거기에 대비해 둘 필요가 있을 것이다. 이러한 국면 변화의 타이밍을 놓치지 않도록, 금융정책의 변화에 주의를 기울여야 한다.